精选要闻

1.本周四起美国将补齐缺失就业数据，并公布新一批经济数据

2.或受「缺失数据将补齐」消息影响，市场重新押注 12 月降息

3.美三大股指普跌，加密概念股逆势反弹

4.ASTER 24 小时涨超 9%，市值升至 32.72 亿美元

5.FORM 24 小时涨超 18%，市值升至 1.69 亿美元

文章&Threads

1.《合规隐私，以太坊最新隐私大升级 Kohaku 是什么？》

11 月 16 日，以太坊创始人 Vitalik 在阿根廷布宜诺斯艾利斯的 Devcon 2025 现场展示了 Kohaku，一套面向以太坊生态的隐私优先工具，旨在增强以太坊生态系统的隐私和安全性。Kohaku 究竟是什么？它要如何实现隐私？隐私在以太坊生态中正在变得越来越重要吗？

2.《这个熊市里还在排队上市的加密项目们》

加密与传统金融的交汇速度，比所有人想象得都要快。交易平台收购基础设施、永续合约平台上线股票指数、稳定币跑进支付网络、贝莱德的 BUIDL 基金把链上分红变成日常操作，甚至连洲际交易平台都愿意为一个预测市场平台付出高达 20 亿美元的筹码。加密企业上市，不再是「叛变链上」的象征，而是传统金融主动伸手、想要把下一轮增长锁进自己的体系。

市场数据

每日市场整体资金热度（根据资金费率反映）与代币解锁

数据来源：Coinglass、TokenUnlocks

Funding Rate

11 月 16 日，以太坊创始人 Vitalik 在阿根廷布宜诺斯艾利斯的 Devcon 2025 现场展示了 Kohaku，一套面向以太坊生态的隐私优先工具，旨在增强以太坊生态系统的隐私和安全性。

Kohaku 究竟是什么？它要如何实现隐私？隐私在以太坊生态中正在变得越来越重要吗？

2025 年的以太坊越来越注重隐私和安全性

早在 2023 年，Vitalik 发布的「三项转型」一文中，就提到了「隐私转型」：

「确保提供保护隐私的资金转移服务，并确保所有其他正在开发的工具（社交恢复、身份、声誉）都具有隐私保护功能。」

「如果没有隐私转型，以太坊就会失败，因为让所有交易（以及 POAP 等）都公开供任何人查看，对许多用户来说隐私牺牲太大了，大家都会转向至少能在某种程度上隐藏数据的中心化解决方案。」

在「三项转型」一文发表后两个月，Vitalik 又参与联合撰写了「隐私池协议如何保护用户隐私又满足合规要求」一文。稍后我们介绍 Kohaku 时，可以看到以太坊在这一方向上的实际成果。

2024 年底，Vitalik 发布博客文章，详细阐述了对理想加密钱包的愿景，再次提及「关注隐私和安全属性是最有价值的」。

进入 2025 年，Vitalik 越来越多提及隐私，以太坊基金会在隐私方面也出现了更多动作。今年 4 月，Vitalik 发布简单版的以太坊 L1 隐私路线图。

5 月，他在在社交媒体发文表示，「北欧国家正在放弃推进无现金社会的做法，因为他们对这一概念的集中式实施过于脆弱。事实证明，现金作为备选手段是必要的。以太坊需要具备足够的弹性和隐私性，才能在这种场景中发挥可信的作用。」

9 月 14 日，以太坊基金会发布端到端隐私路线图，旨在为全球第二大区块链构建全面的隐私保护。原「隐私与扩展探索团队」已更名为「以太坊隐私管家」（PSE），其工作重心从推测性探索转向解决实际问题和优化生态成果。

10 月 9 日，以太坊基金会宣布成立隐私集群（Privacy Cluster），由 47 位区块链顶尖研究人员、工程师、协调员和密码学专家组成，旨在推动以太坊网络的隐私保护功能。该集群由 Igor Barinov 协调，将整合基金会现有的隐私研发项目，并推动新的隐私相关计划。同日，Vitalik 转发了 Kohaku 路线图，表示全栈隐私和安全是以太坊的首要任务。

10 月 10 日，以太坊基金会资金协调团队与 Keyring Network 联合推出新的融资机制支持隐私开发者。

最后也是最新的动向，就是我们在 Devcon 上看到的 Kohaku 现场展示。顺带值得一提的是，在以太坊越来越关注推动隐私和安全性的这一年，相关代币受益最明显的可能是 Railgun($RAIL)，它在本月初刚创下 5 美元的历史新高，价格是今年 4 月最低点的近 10 倍。

Kohaku 是什么？

Kohaku 是一个旨在增强链上隐私和安全性的开源项目。它提供了一个模块化的基础框架，使开发者能够构建安全、注重隐私的钱包，而无需依赖中心化的第三方机构。

在 Kohaku 的官方 Github 页面中，文档提到了 3 个保护隐私的资金池协议，分别是 Railgun、Privacy Pools（开发中）以及 Tornado（开发中），这些协议使用户能够安全地隐藏资金。

Kohaku 可能是迄今为止以太坊规模最大的隐私升级方案。为了更好地直观理解其工作流程，我们在此引用 @iamjosephyoung 所绘制的 Kohaku 工作流程图：

- 假设 Bob 有一个普通地址（0xABC...），他创建一个与该地址关联的隐蔽密钥对

- 根据该密钥对，Alice 派生出一个完全随机且一次性的隐蔽地址，并向该地址转账 1000 美元

- Bob 扫描网络，查看与他隐蔽密钥对所对应的地址是否收到了资金

- Bob 花费或领取 1000 美元，一次性地址过期不再使用

简单总结，Kohaku 使用用户的公钥创建一个临时隐蔽地址，使你能够在不暴露与主钱包关联的情况下执行私密操作。隐蔽地址是 Vitalik 提出的一种隐私解决方案（ERC-5564 标准），允许发送者为接收者生成一个独特的、一次性地址。这种地址专为单次交易设计，使用后不会复用，从而防止交易被追踪链接到用户身份。人们只能看到 Alice 往这个地址打钱，但无从得知这个地址背后是 Bob，而 Bob 却可以通过自己的密钥对直接控制这个地址内的资产。

与 Tornado Cash 这种所有用户共享的混币池不同，Kohaku 完全不依赖与其他用户进行的混币，它符合合规要求，因为 Bob 可以根据需要选择性地披露完整的交易历史记录。

Railgun 甚至有一个去中心化的恶意交易预防系统「Private Proofs of Innocence 私密无罪证明」，该系统仅使用公开的来自链上的恶意地址集，可以在不影响用户隐私的前提下证明资金来源的安全性，避免用户接受到非法资金。

在 Devcon 现场，Privacy Pools(@0xprivacypools) 对该项功能进行了现场的转账演示。

精选要闻

1、英伟达将于本周四发布 Q3 财报，或引发全球 AI 关联资产连锁反应

2、纽约时报称 280 亿美元「脏钱」近两年流入加密交易平台，Binance 为主要接收方之一

3、HYPE 今日上涨 12%，「疑似 HYPE 上币内幕」巨鲸短时浮盈超 300 万美元

4、万事达卡与 Polygon 合作构建新型加密转账系统

5、纳斯达克 100 指数期货跌幅扩大至 1%

Trending 话题

来源：Overheard on CT（tg：@overheardonct），Kaito

以下是对原文内容的中文翻译：

[HYPERLIQUID]
Hyperliquid 今日成为市场焦点，因发生重大事件：一笔来自 OKX 的 300 万美元提现被分散至 19 个钱包，用于在平台上做多 POPCAT，最终在快速爆仓后导致 HLP 损失 490 万美元。事件发生后，Hyperliquid 暂停跨链桥进行维护。
此外，Hyperliquid 推出 NVDA-PERP，这是加密领域首个针对单一股票的无许可永续合约，被视为重大创新。平台的创新功能及与 Polymarket 的预测市场合作也引发讨论，凸显其在加密生态中的影响力。

[POPCAT]
POPCAT 今日剧烈波动，源于 Hyperliquid 上的恶意操纵。一名交易者从 OKX 提现 300 万 USDC，分散至 19 个钱包，并建立 2000 万至 3000 万美元的多头仓位，在 0.21 美元制造虚假买盘墙。买盘撤销后，价格暴跌，导致总计 6300 万美元的清算，HLP 损失 490 万美元。事件与此前操纵行为相关，促使 Hyperliquid 暂停 Arbitrum 跨链桥，引发市场对高杠杆风险及去中心化交易所安全性的广泛讨论。

[POL]
今日 POL 讨论焦点在于全球最大基金网络 Calastone 集成 Polygon，计划为 58 个市场的 4500 家金融机构推出代币化基金份额。这一举措凸显 Polygon 在链上机构金融中的角色，提供更快结算、更低成本及更高透明度。
此外，Polygon 在拉美市场的影响力、稳定币采用，以及交易费用上升（显示网络活跃度提升）也备受关注。

[ORD]
ORD 今日热议 ZapApp 上线，这是一款基于 Solana 的自托管加密应用，支持免 KYC、免 Gas 交易。ZapApp 推出后，官方发放 $DOG 代币作为庆祝，引发市场热情。该应用旨在简化交易流程，并通过免收上币费挑战传统交易所模式，激起关于交易所公平性及 ZapApp 潜在颠覆性的讨论

精选文章

1.《这个熊市里还在排队上市的加密项目们》

10 月 22 日，美国总统特朗普正式签署了对 CZ 的特赦令，但围绕着特赦一事本身仍存在着许多公众不甚了解的信息。11 月 15 日，CZ 的个人律师、知名律所 Baker Hostetler 的合伙人 Teresa Goody Guillén 接受了 Morgan Creek 创始人 Anthony Pompliano 的专访。在与 Pompliano 的对话中，Teresa 就指控本身以及特赦的缘由和流程提到了许多此前未能充分公开的细节。CZ 本人也已转发并点赞了 Teresa 的专访内容。

2.《50 万美元的教训，他做对了预测，却亏到负债》

近日，Stable 在短时间内完成两轮规模可观的预存款活动，首期额度 8.25 亿美元在短时间内被抢空，第二期合格认购金额突破 11 亿美元，引发行业高度关注。但在亮眼数据背后，也存在值得厘清的背景，项目由 Tether 关键人物推动，USDT 作为原生资产天然形成强绑定；预存款额度高度集中于早期机构与内部人；而从《GENIUS 法案》落地到项目加速推进，两者之间的时间差又过于紧密。

链上数据

11 月 18 日上周链上资金流动情况

原文标题：《连微策略也没有弹药抄底 BTC 了，你的 DAT 股票还好吗？》

原文作者：David，深潮 TechFlow

过去一个月，BTC 从 $126,000 的历史高点一路跌到 $90,000 以下，25% 的回调让市场陷入恐慌，恐惧指数已经来到个位数。

但那个男人，依然在买。

11 月 17 日，Michael Saylor 照例在 X 上发了条推：「Big Week」。

随后公告显示，MSTR 又买了 8,178 枚 BTC，花了$8.356 亿，累计比特币持仓突破 64.9 万枚。

mNAV，市场净值倍数，是衡量 MSTR 股价相对其 BTC 资产溢价的关键指标。

简单说，mNAV=2，意味着市场愿意用$2 去买价值$1 的 BTC 资产；mNAV=1 意味着溢价消失；mNAV<1，意味着折价交易。

这个指标，是 Saylor 整个商业模式的命门。

作为对比，上一次 BTC 跌 25% 是什么时候？答案是今年 3 月。

当时特朗普宣布对多国加征关税，市场一片哀嚎，纳斯达克单日暴跌 3%，加密市场跟着遭殃。

BTC 从$105k 一路跌到$78k，跌幅超 25%。但那时 MSTR，状态完全不同。

mNAV 还维持在 2 左右，Saylor 手里握着一整套融资工具：可转债、优先股、ATM 发行... 随时可以变出钱来抄底。

这次呢？mNAV 跌破 1 了。

这意味着发股票买币这条路，逐渐走不通了。比如现在发 1 美金的股票，投资者可能只能买到价值 0.97 美金的 BTC，这不像是抄底，这是倒贴。

而根据 MSTR 的 Q3 财报，公司的账面现金只剩 $54.3M。

换句话说，不是 Saylor 不想大手笔抄底，而是真的可能买不动了。

去年 11 月 vs 今年 11 月

不信 Saylor 买不动了？不妨翻翻去年今日的账本。

2024 年 11 月，特朗普当选，BTC 一路狂飙，从$75k 冲到$96k。

Saylor 在干什么？大手笔买币。

钱从哪来？发债。一笔$30 亿的可转债，2029 年到期，关键是不用付利息。

一年后的今天，画风突变。

除了价格变化，融资方式的改变也值得注意。

去年，Saylor 找人借了 30 亿买 BTC，不用付利息，2029 年到期还钱就行。这相当于白借钱。

今年，Saylor 只能卖一种特殊股票（永续优先股），每年要从 MSTR 公司的账上拿出 9-10% 的钱，分给买这些股票的人。

条件变差，市场或许对 MSTR 失去信心了，不愿意再白借钱给他。

但 mNAV 跌破 1，真正的麻烦在于螺旋式的连锁反应：

mNAV 下降 → 融资能力变弱 → 只能发更多股票 → 股权被进一步稀释 → 股价下跌 → mNAV 继续下降。

这个螺旋正在发生。

从今年年初算的话，BTC 只跌了 4.75%，但 MSTR 股价已经跌了 32.53%。

11 月 17 日，MSTR 股价触及 52 周低点$194.54，连跌 6 天。而从年内高点算，股价已经下跌 49.19%。

MSTR 的股票相对 BTC，已经跑输 27 个百分点。市场也正在用脚投票，与其买 MSTR，还不如直接买 BTC。

而且，2025 年的市场上，有越来越多的公司采用比特币和其他代币的储备策略，MSTR 不再是唯一选择。

当竞争对手越来越多，加密市场越来越不景气，投资者凭什么要给 MSTR 溢价？

微策略的整个模式的逻辑其实很清楚：通过不断融资买 BTC，用 BTC 的价值增长支撑股价，用股价的溢价继续融资。

但当 BTC 大跌，加上 mNAV 跌破 1，这个循环就没有以前那么丝滑了。

11 月，Saylor 依然在买，但弹药已经明显不足。

为什么山寨币财库公司跌得更狠?

逻辑很简单:

在这轮市场回调中，BTC 跌了 25%，但 ETH、SOL、BNB 等山寨币跌幅远超过 BTC。

当财库资产本身波动更大，股价就会被放大进一步。而且，山寨币财库公司还面临一个更大的问题: 流动性风险。

BTC 是深度最好的加密资产，即使持有几十万枚 BTC，MSTR 也能通过 OTC 市场或交易所缓慢出售。

但 ETH、SOL、BNB 的流动性远不如 BTC。当市场恐惧时，几百万枚 ETH 的抛售压力会进一步压垮价格，形成恶性循环。

11 月的这场大跌，是一次全面压力测试。

结果很明显，无论持有 BTC 还是山寨币，DAT 公司的股价跌幅都远超其财库资产。

而持有山寨币的公司，面临的冲击更加严峻。

当印钞机失灵

回到文章开头的问题：连 Saylor 都买不动了，你的 DAT 股票还好吗？

答案已经很清楚。

11 月的市场，撕下了 DAT 股票最后一层遮羞布。据 SaylorTracker 最新数据显示，MSTR 的比特币持仓市值已跌破 600 亿美元，其持有的 649,870 枚比特币浮盈即将跌破 100 亿美元关口。

当 mNAV 跌破 1，MSTR 的「BTC 印钞机」模式就逐渐失灵了。发股票买币这条路不再丝滑，融资成本飙升，弹药不足，是 Saylor 必须要面对的问题。

数据也在印证这一点，DAT 公司们的资金流入量已经出现降低趋势，10 月份的资金流入量已经创下了 2024 年大选以来最低记录。

BTC 矿工股普遍跌了 30%，ETH 财库公司跌了 20%，SOL 和 BNB 财库公司的股价更是跌到怀疑人生。无论看好哪家公司，股价跌幅都远超财库资产本身。

这里面固然有当前阶段美股市场投资者抛售，以期避险的大环境影响；但 DAT 这个模式开场自带的结构性问题，在逆风局里逐渐变得更加棘手：

当加密市场回调时，DAT 股票的杠杆属性会放大下跌。你以为买的是「有溢价的 BTC 敞口」，实际上是带杠杆的下跌加速器。

如果你手里还握着这些股票，或许该问问自己：

买它们，到底是为了加密敞口，还是为了那个已经不存在的溢价幻觉？

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