稳定币时代：Circle IPO 背后的金融未来图景

Circle 于 2025 年 6 月 5 日在纽交所正式进行IPO，公开发行34 M股A类普通股，以每股 31 美元价格上市，首日收盘涨至 83.23 美元，涨幅约 168%，市值一度达到 180–210 亿美元 。三大投行 — — 摩根大通、花旗、高盛作为主承销商，并开放30天行权窗口（greenshoe），用于稳定股价与额外配售 。

回顾历史，Circle 曾于 2022 年尝试以 SPAC 方式上市，预计估值约 90 亿美元，但因监管与市场环境不利最终作罢。这一次的成功登陆，既反映其审慎定价，也体现市场成熟判断。

一、运营模式与盈利结构分析

USDC 铸造与储备收益机制

• USDC 由现金和短期美国国债支持，截至 2025 年 6 月 5 日，USDC 流通量约 610 亿美元，储备量匹配。2025 Q1 营收为 5.786 亿美元，净利润为 6,320 万美元，调整后 EBITDA 达到 1.224 亿美元 。

利率高度敏感

Circle 2024 年营收约 16.8 亿美元，99% 来自 USDC 储备利息收入。据 MarketWatch 报道，“2024 年有 98% 收入来源于短期国债收益，Fed 每下调 25 个基点，将使 EBITDA 减少 1 亿美元”。若该结构不被多元化对冲，则其盈利将直接受利率政策左右。

二、市场地位与增长前景

全球市场份额领跑 USDC

• 在全球稳定币市场占近 29%，仅次于 Tether；但在链上交易量中，USDC 占比超过 58%，成为交易首选。 USDC 流通量从 320 亿（2024 年初）增长至 600 亿美元；自 2018 年以来累计链上交易量超 25 万亿美元。 2025 Q1 在链上交易额达到 5.9 万亿美元，同比增长约 500%，总量突破 25 万亿美元。

新产品与生态扩展

• 推出欧元版稳定币 EURC，积极布局国际合作，并已启动名为 “Payments Network” 的跨境支付网络，目标与传统系统如 Visa、SWIFT 竞争。

网络效应打造壁垒：

• S‑1 文件强调 Circle 依托开发者工具、去中心钱包、与 Grab、Mercado Libre、Nubank、SBI 和 Binance 等战略合作构建生态闭环。

业务多元化初显成效：

• 实现非储备收入增长至 3.6%，而付款、跨境支付、开发者服务成为新的收入增长点。

三、核心风险点分析

1. 利率回落的盈利风险
   Q1 已强调依赖利差收益，若美联储下半年降息，每下调 25bp EBITDA 即减少约 1 亿美元，除非 USDC 规模持续爆发，否则盈利恐受压。
2. 监管政策的不确定性
   国会正在推进 GENIUS Act，为稳定币设立明确管理系统，短期可提供支撑，但若未来趋严或与央行数字货币竞争，将压缩市场空间。
3. 分销成本高企：
   Circle 与 Coinbase 的分成协议高达分配 50–60% 储备收入，2024 年储备收入约 17 亿中，分配给 Coinbase 近 9.4 亿美元 。
4. 依赖分销伙伴风险
   与 Coinbase 曾有联合发行关系，如分销方式调整或重谈协议，将削弱 USDC 推广效率，影响收入结构。
5. 竞争加剧与生态复制风险
   数字化金融转型中，中小型银行、PayPal、Ripple 制造商及 Tether 均可能发力稳定币或相关支付网络，对 USDC 构成挤压 。

四、估值与投资者行为洞见

• 溢价热潮与估值泡沫
  IPO 募资 11 亿美元，市值 69 亿美元（未计超额配售），上市后市值飙升至 180 亿元级别 ，但根据 2024 年净利润 1.57 亿美元，PE 达到 106 倍，高估预期增加。
• 机构资金与ETF活力
  ARK Invest、Cathie Wood 等机构积极布局，ETF 发行迅速跟进，反显示市场对稳定币及其背后金融基础设施的看好 。
• IPO即爆款：
  CRCL 以每股 31 美元发行，但首日跃至 107.7 美元，收涨 168%（后续再涨至约 100 美元），体现投机热情与机构资金齐涌。

五、未来发展与关键观察指标

关键观察信号：

• 关注 USDC 流通量增长率、储备构成（T‑bill vs 现金/回购）、利率走势、分销结构变化。
• 储备配置变化趋势：国债、现金、回购比例。
• 结合 Fed 2025 下半年货币政策声明、通胀与就业数据，判断利差收益模型能否继续支撑估值。
• GENIUS Act 或其他稳定币相关立法推进速度。

成长路径与赛道布局：

• 跨境支付网络与银行钱包整合的商业落地情况；
• EURC 的欧洲市场接受度；
• 稳定币背后基础设施（如 USYC）是否能成为真正的数字资产生态工具。

Circle IPO 不仅是一场金融科技与加密经济的融合，更是稳定币进入 “主流金融基础设施”时代的重要实验。