一文读懂币安Launchpool将上线的Ethena（ENA）

整理：金色财经，资料来源：币安，金色财经

2024年3月29日，金色财经有报道指出：币安发布公告称，币安Launchpool将上线第50期项目Ethena（ENA）。用户可在北京时间3月30日08:00后将BNB、FDUSD投入到ENA挖矿池中进行挖矿，为期3天。此外，币安将于北京时间4月2日16:00上线Ethena（ENA），并开通ENA/BTC、ENA/USDT、ENA/BNB、ENA/FDUSD和ENA/TRY交易对。

币安Launchpool上线Ethena（ENA）并非意料之外。早在2月19日，Ethen Labs向公众开放其合成美元稳定币存款时，Ethena（ENA）就成为了Crypto Twitter上几乎所有人都在关心讨论的热门话题。

3月初，BitMEX创始人Arthur Hayes也曾发文赞赏Ethena（ENA）：“我相信Ethena可以超越 Tether 成为最大的稳定币。”。（可参见金色财经文章《Arthur Hayes：为何Ethena将震撼Tether》）

一、了解Ethena（ENA）

Ethena（ENA）是一个提供价值 13 亿美元 USDe 代币的开放式对冲基金，使用流动性质押ETH代币作为抵押品，做空等量的ETH，以创建一个delta为0的投资组合，这种配置确保了Ethena（ENA）所持资产的净值不随其资产基础价值的变化而波动，同时可以从ETH质押和其空头头寸的融资支付中获取收益。

为了保护用户的抵押品，Ethena（ENA）利用场外结算（OES）解决方案，由信誉良好的第三方托管机构持有资金，仅将账户余额映射到CEX以提供交易保证金，确保资金永远不会存入中心化交易所。

由于质押ETH可以用等值名义价值的空头头寸完美对冲，USDe可以以1:1的抵押比率铸造，使Ethena（ENA）的资本效率与美元资产支持的稳定币（如USDC和USDT）相当，同时还规避了对从传统金融市场获取资产的依赖，而传统金融市场中资产发行人须遵守实体世界的规定。

虽然Ethena（ENA）当前模式只使用质押ETH作为抵押品，但该协议可能会进一步将BTC作为抵押品以实现更大规模的扩展，但这样做可能会稀释USDe的收益，因为BTC抵押品不会产生质押收益。

项目详情

• 代币名称：Ethena（ENA）

• 代币最大供应量：15,000,000,000 ENA

• 初始流通量：1,425,000,000 ENA（代币最大供应量的9.5%）

• 挖矿总量：300,000,000 ENA（代币最大供应量的2%）

• 研究报告：Ethena（ENA）（研报将于该公告一小时内上线）

• 智能合约详情： 以太坊

• 限制条款：需KYC

• 个人每小时挖矿硬顶

• BNB矿池：333,333.33 ENA

• FDUSD矿池：83,333.33 ENA

挖矿池

• BNB挖矿池：总共可挖矿 240,000,000 ENA（占80%）

• FDUSD挖矿池：总共可挖矿60,000,000 ENA（占20%）

• 挖矿时间：东八区时间2024年03月30日08:00至2024年04月02日07:59

挖矿额度阶段分配

注：上表每日采用的是UTC时间，换算成东八区时间为当日上午08:00:00至次日上午07:59:59。

二、Ethena（ENA）的运作模式

Ethena 是一种综合支持的法定加密货币美元。

挂钩

USDe是Ethena发行的稳定币，旨在与美元1:1挂钩。

Ethena 加入了各种授权参与者 (AP)。 AP 可以按照 1:1 美元的比例铸造和销毁 USDe。

铸币：

目前，接受 stETH Lido、Mantle mETH、Binance WBETH 和 ETH。 然后，Ethena 自动出售 ETH/USD 永续掉期以锁定 ETH 或 ETH LSD 的美元价值。 然后，该协议铸造等量的 USDe，与空头永久对冲的美元价值相匹配。

例子：

AP 存入 1 stETH，价值 10,000 美元。

Ethena 每份掉期合约出售 10,000 ETH/美元 = 10,000 美元/1 美元合约价值。

AP 收到 10,000 USDe，因为 Ethena 卖出了每份掉期合约 10,000 ETH/USD。

燃烧：

为了销毁 USDe，AP 将 USDe 存入 Ethena。 然后，Ethena 自动回补其空头 ETH/美元永久掉期头寸的一部分，从而解锁一定数量的美元价值。 然后，协议将销毁 USDe，并根据解锁的美元价值减去执行费用的总金额返还一定数量的 ETH 或 ETH LSD。

例子：

AP 存入 10,000 USDe。

Ethena 每份掉期合约回购 10,000 ETH/美元 = 10,000 美元 / 1 美元合约价值

AP 收到 1 stETH = 10,000 * $1 / $10,000 stETH/USD 减去执行费用

三、Ethena（ENA）的优点与风险

1.优点

（1）可扩展性

通过利用衍生品实现可扩展性，这允许USDe以资本效率扩展。由于质押的ETH可以通过等值的空头头寸完美对冲，合成美元只需要1:1的抵押。

（2）稳定性

通过在发行后立即对转移资产执行对冲来提供稳定性，确保了在所有市场条件下USDe背后的合成美元价值。

（3）抗审查

通过将支持资产与银行系统分离并将无信任的支持资产存储在链上、透明、全天候可审计、程序化的托管账户解决方案外的去中心化流动性场所中，来抵抗审查。

2.风险

（1）抵押品脱钩风险

Ethena的主要风险是混合使用LST抵押品和普通的以太币空头。虽然这种对ETH基差交易的优化有助于协议最大化其收益持续能力，但却增加了风险！

如果Ethena的LST抵押品与ETH脱钩，Ethena的ETH空头将无法捕捉到波动，从而使协议蒙受账面损失。

虽然LST的交易通常接近其挂钩，但我们已经目睹了这些代币的多种脱钩情况，例如2022年的年中3AC（三箭资本）的黑天鹅清算事件期间，Lido的stETH价格大打折扣，逼近8%！

2023年4月Shapella升级启用了以太坊质押提款功能，这使得3AC清算可能创造了我们在蓝筹股LST中看到的最广泛的脱钩，但事实仍然是，任何未来的脱钩事件都将给Ethena的保证金要求（必须部署到交易所的资金数量，以保持其对冲敞口，避免其头寸被清算）带来压力。

一旦达到清算阈值，Ethena将被迫实现亏损。

（2）融资利率风险

尽管从一开始Ethena的收益可能看起来很惊人，但重要的是要注意到，之前曾有两个协议试图扩大合成美元稳定币的规模，但因为出现了收益率倒挂，都以失败告终。

为了对抗负融资收益，Ethena使用质押ETH作为抵押品，这一策略将USDe在三年数据回测中产生负收益率的天数从20.5%降低至10.8%。

虽然可以100%确定在某一点上融资利率会出现倒挂，但加密市场的自然状态是期货溢价交易，给融资利率施加上行压力，并为Ethena进行基差交易提供有利环境。

（3）交易对手风险

许多不熟悉Ethena设计的人认为，将用户抵押品部署到中心化交易所是一个主要风险，但使用上述OES托管账户大大减轻了这一风险。

虽然针对破产交易所进行的未结算对冲利润可能会带来亏损，但Ethena至少每天都进行PnL（盈亏）结算，以减少对交易所的资本敞口。

如果Ethena的一家交易所破产，该协议可能会被迫对其他交易所的头寸使用杠杆，使其投资组合delta变得中性，直到未平仓头寸得以结算，受影响的OES账户的托管人可以释放资金。

此外，如果Ethena的OES账户的托管人之一破产，资金获取可能会被推迟，这就需要在其他账户上使用杠杆来对冲投资组合。

（4）一般加密风险

与许多早期加密协议的情况一样，重要的是要切记，Ethena的存款人面临着协议团队骗取用户资金的风险，因为项目密钥的所有权目前还没有实现去中心化。

虽然绝大多数加密项目在其智能合约中的潜在漏洞方面面临大量的黑客攻击风险，但Ethena使用OES托管账户通过消除使用复杂智能合约逻辑的需要减轻了这种风险。

四、Ethena（ENA）的估值

1. 1400 万美元

2 月 16 日，Ethena Labs 宣布以 3 亿美元估值完成了 1,400 万美元的战略轮融资，Dragonfly 和 BitMEX 创始人 Arthur Hayes 家族办公室 Maelstrom 联合领投。

2. 45亿美元

L2 衍生品交易平台Aevo曾在社交媒体指出Ethena（ENA）的估值可达45亿美元。

3. 2000亿美元

BitMEX 创始人 Arthur Hayes则认为估值不仅于此。

Arthur Hayes 认为：预计长期分割将是协议生成的收益的 80% 归入质押的 USDe (sUSDe)，而生成的收益的 20% 归入 Ethena 协议。

Ethena协议年收入 = 总收益 * (1–80% * (1 — sUSDe 供应量 / USDe 供应量))

如果 100% 的 USDe 被质押，即 sUSDe 供应 = USDe 供应：

Ethena协议年收入 = 总收益 * 20%

总收益率 = USDe 供应 *（ETH 质押收益率 ETH Perp 掉期资金）

ETH 质押收益率和 ETH Perp Swap 资金均为可变利率。

ETH 质押收益率——假设 PA 收益率为 4%。

ETH Perp Swap 资金——假设 PA 为 20%。

该模型的关键部分是应使用收入倍数的全稀释估值 (FDV)。

使用这些倍数作为指导，创建了以下潜在的 Ethena FDV。

3月初时，Ethena 8.2亿美元资产产生了67%的收益率。 假设 sUSDe 与 USDe 的供应比率为 50%，则推断一年后，Ethena的年化收入约为 3 亿美元。 使用类似 Ondo 的估值得出的 FDV 为 1,890 亿美元。 这是否意味着 Ethena 的 FDV 在推出时将接近 2000 亿美元？

五、Ethena（ENA）未来空投计划

本周三，Ethena（ENA）公布了空投计划，将在 4 月 2 日正式向用户空投代币。Ethena（ENA）计划空投 7.5 亿个 ENA 代币，占总供应量的 5%。 赚取“碎片”的活动将于 4 月 1 日结束，该活动使用户有资格获得代币空投。在此日期之前取消质押、解锁或出售所有 USDe 的人将没有资格获得空投。

用户将能够从第二天开始领取代币，届时 ENA 将在中心化交易所上市。 空投结束后，Ethena（ENA）将启动一项活动，为下一阶段的空投提供新的激励措施。