作者：第四维的梦想

今日，野村发布对长鑫存储的首次覆盖报告，评级买入，目标价 116 元。报告首页同时标注了发行价 8.66 元、隐含上涨空间 +1239.5%。这也是截至目前，笔者所见外资机构对长鑫存储给出的最高目标价，堪称当前市场上最为激进的一份估值报告。

一、116 元是怎么算出来的

估值 20 倍 2028 年预测每股收益 5.8 元，得到目标价 116 元。

关键是 20 倍这个锚。野村的推导分两步。第一步，参照对象选美光。野村认为美光是长鑫最接近的竞争对手，而美光过去五年的两年远期市盈率大致在 5 到 15 倍之间波动，中值 10 倍。第二步，加中国市场的估值溢价。野村用了一个对照样本：ACM Research 上海与其美股母公司 ACM Research，同一门生意在 A 股和美股的市盈率长期是 1 到 3 倍的关系。野村据此假设长鑫也会以美光 1 到 3 倍的估值交易，那么对应区间就是 10 到 30 倍，取中值 20 倍。

所以 116 元这个数，本质上是美光的历史估值中枢 × 中国市场的溢价系数 × 野村自己的 2028 年盈利预测。

二、野村的盈利预测，除了激进还是激进

营业收入：2025 年实际 617.99 亿元，2026 年预测 2906.66 亿元，2027 年 5607.88 亿元，2028 年 7733.23 亿元。

归属母公司净利润：2025 年实际 18.75 亿元，2026 年预测 1303.15 亿元，2027 年 2772.48 亿元，2028 年 3930.70 亿元。

野村由此给出 2026 至 2028 年收入复合增速 63%、归母净利复合增速 74%。摊薄后每股收益从 2026 年的 2.05 元，走到 2028 年的 5.79 元。

按发行价 8.66 元计算，对应市盈率是 2026 年 4.2 倍、2027 年 2.1 倍、2028 年 1.5 倍。2028 年的市净率 0.6 倍。意思是如果野村的模型成立，按发行价买入的人，三年后拿到的账面净资产是他出价的一倍多。净资产收益率 2026 年 84%。2028 年末账上现金 10855 亿元，净现金 9335 亿元。

这里必须补一个容易被漏掉的细节。野村预测的 2026 年税后净利润是 1737.53 亿元，但少数股东要分走 434.38 亿元，归母只有 1303.15 亿元。长鑫的股权结构里有大量少数股东权益，占比在野村模型中稳定维持在 25% 左右。看长鑫的利润，一定要看归母那一行，不然会高估四分之一。

然后是笔者想提醒的地方，野村模型里最激进的假设，藏在毛利率上。2025 年长鑫毛利率 41.0%，野村预测 2026 年 83.7%、2027 年 89.2%、2028 年 90.5%。

为什么能到 90%？因为在这张表里，营业成本几乎不动。2025 年营业成本 364.65 亿元，2026 年预测 474.51 亿元，2028 年 735.60 亿元。同期收入从 617.99 亿元涨到 7733.23 亿元。三年里收入变成 12.5 倍，营业成本只变成 2 倍。

换句话说，野村假设这几年长鑫增加的收入，绝大部分来自涨价而不是多花钱，涨上去的价格几乎原封不动落到利润里。这在存储行业的上行周期里不是没有先例，价格弹性确实远大于成本弹性，但把它一路外推到 2028 年、外推到 90% 的毛利率，就是把周期最好的那一段当成了常态。

三、需求端：野村说未来五年内存用量要涨七倍以上

支撑上面那张表的，是野村对内存需求的判断。野村的起点是 agentic AI。报告把一次智能体任务拆成八个阶段：用户请求到达、模型权重加载、预填充、推理规划、工具调用、上下文整合、多步迭代、生成回复。

关键在第六和第七步。每调用一次外部工具，返回结果都要重新拼进上下文，模型要把变长的上下文再处理一遍，KV 缓存随之膨胀。而智能体会把“推理—调工具—整合”这个循环反复跑，每循环一次上下文再长一截。野村判断，内存压力的峰值出现在第七步多步迭代，此时可能逼近 HBM 的容量上限。

野村由此提出一个乘法结构：内存需求等于用户数 × 使用时长 × 任务复杂度 × 推理 token 消耗 × 智能体渗透率的连乘。连乘意味着单项温和增长也会导致总量指数式放大。野村的估算是，到 2030 年，全球每年可并发的智能体任务数将比 2026 年增长 50 倍。

但另一边是不可忽略的技术效率提升。野村专门评估了内存效率技术，KV 量化、分组查询注意力（GQA）、PagedAttention、前缀缓存、多头潜在注意力（MLA）等等。这些技术是可以叠乘的，理论上能把内存占用压缩 4 到 40 倍。但是，野村认为实际节省幅度不太可能超过 5 倍。因为压缩效果的最大单一来源是权重与 KV 的量化，也就是把 FP32/FP16 降到 INT8/INT4，这一项本身有精度下限，其余手段都是在它之上的补充项。

两边一冲抵，野村给出结论。即便按 4 倍的效率折扣打过，2026 至 2030 年全球内存用量仍将增长 7 倍以上，年复合增速超过 60%，而这还是在假设非 AI 应用零增长的前提下算的。

野村还引了一个旁证。Cloudflare 的 CEO 公开表示，互联网历史上第一次，机器人流量超过了人类流量。野村顺着抛出一个定性的问题：如果 AI 不再需要人类逐条下指令，自己就能连轴跑任务，需求的天花板在哪？野村给的答案是，那时的约束只剩三条，人类愿不愿意授权（安全顾虑）、基础设施够不够（电力、芯片、数据中心，以及最重要的人才）、以及云厂和企业的资本开支上限。

四、供给端：想追也追不上

需求 60% 以上复合增速的另一面是什么？野村的估算是，全球内存厂商的位元产出复合增速只有 30% 到 40%，供需缺口将保持长期存在。

更麻烦的是，这个缺口不是靠多花钱就能补的。野村点名的瓶颈是洁净室、设备、材料，以及人，半导体产能扩张正在撞上这几堵墙，而其中最难速成的是熟练工程师。

野村也讨论了缓解手段，用 NAND 做卸载，容量是 DRAM 的 100 倍以上，代价是慢，推进高带宽闪存（HBF）。但野村也直言 HBF 尚未准备好量产，而且大规模用 NAND 顶替，只会让 NAND 供给也跟着紧张起来，对缓解 DRAM 紧张的效果有限。野村的原话是，这些方案只是减缓趋势的速度，而非扭转趋势。

针对市场最担心的厂商疯狂扩产导致周期反转，野村给了一个反驳角度。过去 15 年，DRAM 行业的资本密集度大多在 25% 到 45% 区间，而由于 2025 年 9 月以来 AI 需求推动市场规模暴涨，2026 年这个比值可能掉到只有 15%。也就是说，按历史标准衡量，现在的行业投入相对于市场体量是偏少的，市场还能吸收远高于当前水平的资本开支。

不过野村也提到，随着存储价格自 2025 年 9 月以来大涨，厂商和客户都会逐渐意识到价格稳住更健康，长期供货协议（LTA）已经在陆续签订。从 2028 年起，野村认为存储厂的重心会从推价格转向合理扩产。

五、长鑫自己：产能、份额、良率、单价

回到公司本身。野村给的产能路径是这样的：2025 年底，合肥与北京合计约 280 kwpm（千片晶圆／月）。2026 年底增至 350 kwpm。2027 年和 2028 年各再加 100 kwpm，到 2028 年底达到 550 kwpm。另外在上海建设 HBM 封装产能，潜在规模 50 kwpm，这部分是封装而非 DRAM 制造。

扩产要花多少钱？野村给的经验值是，每 1 kwpm 的 DRAM 产能约需 1 亿美元。长鑫于 7 月 27 日在科创板 IPO 募资 579 亿元，若绿鞋全额行使，最高可达 666 亿元。

假设满产运行，野村测算长鑫 2026 至 2030 年晶圆出货量复合增速 20% 到 25%。再叠加每两年推进一次制程节点，位元产出复合增速 40% 到 45%。

行业位元增速 30% 到 40%，长鑫 40% 到 45%，需求增速 60% 以上。长鑫跑得比同行快，但仍然跑不过需求。因此，野村的结论是长鑫会持续从全球同行手里抢份额，同时整个行业依然缺货。

份额目标是全球 DRAM 份额从当前约 10% 提升至 2028 年底约 18%。作为参照，野村提到美光的份额在 20% 以上，截至 2026 年 7 月 20 日市值 9600 亿美元。

技术上，野村估算长鑫 2026 年的主流制程在 1x-1y 节点（约 16 至 17 纳米），DDR5 良率约 80%，DDR4 良率 90% 以上；2027 年起推进至 1z-1a 节点（约 10 至 15 纳米），并具备 HBM3 量产能力。整个过程不使用 EUV，靠 DUV 推进。

关于 HBM，野村提到，长鑫已向国内某领先 ICT 公司及其他公司送出 HBM3 样品，但认证需要时间。HBM3e 仍在开发中。

定价部分是笔者觉得最有信息量的一段。野村向国内头部手机和 PC／服务器厂商做渠道调研的结果是，长鑫的报价低于海外龙头，但幅度不大，大约低 0% 到 20%，主要原因是有支持本土采购的政策因素在。

但成本端的差距是真实的。野村估算，由于主流制程落后海外龙头约五年，长鑫单片晶圆的好 die 只有几百颗，而海外龙头超过一千颗。因此长鑫 2026 年的单片晶圆均价（wafer ASP）只有约 1.4 万至 1.5 万美元。随着 2027 至 2028 年制程从 16-17 纳米迁移到 14-15 纳米、单片位元产出提升，野村预计这个数字会升至 2.1 万至 2.5 万美元。

还有一个背景数字。据 WSTS，2025 年中国占全球 DRAM 市场约 25%，但野村估算国内厂商（含长鑫及其他）按产值计算的全球份额只有约 10%，也就是说国产 DRAM 的自给率只有 30% 左右。这是野村认为长鑫在本土市场仍有大量份额可拿的直接依据。

客户方面，长鑫超过 85% 的收入经由经销商完成，前五大客户集中度 2025 年为 68.08%。招股材料披露的终端客户包括阿里云、字节跳动、腾讯、联想、小米、传音、荣耀、OPPO、vivo。产品结构上，LPDDR 系列占 2025 年收入 66.43%，DDR 系列占 31.87%，2023 年为 20.16%，DDR5 服务器产品的爬坡是这个位移的主要原因。

另外野村还提到一条，长鑫与兆易创新合作 DRAM-on-logic 的晶圆对晶圆（WoW）堆叠，面向汽车智能座舱、高端手机／PC 和机器人等边缘 AI 场景，野村认为该技术会从 2027 年底开始形成明显动能。

笔者认为，前文对 90% 毛利率的假设显然不可持续。将周期高点直接外推为长期常态，本身就不符合存储行业的运行规律。因此，正确打开方式应该是，不把其中的盈利假设和目标价视为长期中枢，而是将其看作供需极度紧张、价格与盈利能力同时处于乐观状态下的上限测算。